全球權益市場於上半周似乎修復，但隨後因地緣反覆和美國經濟超預期帶動美債利率創新高，出現反覆波動，最終美股顯著強於非美市場，即使產業鏈受益於AI的日本市場也明顯弱於美股。這表明，中國相關硬件資產在本輪反彈中落後，該落後不僅由於晶片因素，而是全球共通特徵。背後對應的是“強美元、高利率”環境下資金流回美國的迴路正在上演。
當下不同資產對利率的敏感型態並不相同，能源依然是最能扺禦利率干擾的資產，而有色金屬的壓制因素或已過最悲觀時點。市場結構性的應對思路依然是主線。
1 美國與非美市場分化來源
隨著外部宏觀風險不確定性下降（加息落地＋地緣風險緩和），本周全球權益市場於上半周似乎修復，但不同市場表現分化。隨著周三地緣反覆、油價上漲及美國經濟數據超預期後，美債長短期利率均創新高，權益市場亦開始出現反覆波動。最終本周美股反彈幅度明顯強於非美市場，即使產業鏈受益的日本市場也表現較弱於美股。
當前“強美元、高利率”的宏觀環境正在吸引資金重新流回美國，此為今年以來的核心特徵：AI硬件加速推動美國投資需求擴張，但美國自身儲蓄不足，難以獨自支撐投資需求，因此利用相對高回報率吸引全球資金回流美國，成為利率上行的重要原因，同時與2025年科技巨頭尚能利用自由現金流支撐投資時全球金融資產可共振的景象有所不同。
近期香港時間9月，美國製造業PMI錄得57，分項產出和新訂單均處於國際高位，傳導至經濟韌性的超預期已從經濟基本面側面驗證了美元回流的基礎，導致市場對美國經濟的悲觀看法轉向偏樂觀，並上調10月對美聯儲加息預期，此幾乎對美國以外所有資產形成有效壓制。
2 不同資產對利率的敏感型態並不相同
權益市場不同類型資產對利率的敏感度差異明顯：
- 商品類：明確實際利率，關注名義利率與通脹的賽跑，目前看能源產能通脹
- 出口出口類似長期資產：明確名義利率，當前美國的高利率環境在吸引資金流入的同時，也壓制了非美需求的擴張
- AI：景氣度優勢仍在，但確定性較4-6月下降，對兩種情況有所反應：當名義利率上升更多源於實際利率而非通脹預期時，為融資利率上行來源；當名義利率上行來自AI以外的通脹預期時，股價波動率放大。例如油價上行且科技產業缺乏有效突破時。
值得關注的是，近期鷹派Jackson Hole海峽通航問題出現邊際積極信號，盡管目前尚未取得實質性進展，但考慮到高能源價格帶來的通脹壓力和可能對美國國內政策形成的掣肘，美國中期選舉前雙方鴿派的談判訴求或將有望釋放更多積極信號，持續關注後續。
後續地緣風險緩和：因能源也作為製造通脹來源，能源價格短期回落有助於緩釋通脹擔憂及實物供給約束，也有望帶動有色等實物資產修復。對能源而言，在低庫存和當前成品油市場緊張格局下，油價回落反而可能進一步釋放補庫需求。
3 能源：更復雜的角色情勢與定價
從能源角度看，長期視角下全球人均石油消費量保持穩定，在當前AI以外投資被利率上升擠出的周期中，支撐能源消費量的更多是穩定的消費需求。不同於3-4月的單一因素、高波動特徵，當下石油市場開始轉向多因素、低波動特徵：
- 當下成品油市場庫存偏緊，海外煉廠開工率持續處於高位，導致9月以來美國柴油價格創2022年以來新高。
- 地緣導致原油通航受阻，船舶被迫重新規劃航線、航運距離大幅增加，甚至通過船對船過駁實現外運，穩定了供給缺口，但航運成本的飆升也使得原油到岸成本急劇上升。
- 部分解決運輸問題的難點，源自3-4月的霍爾木茲海峽是否通航問題，變成涉及胡塞武裝、沙特、美國、伊朗甚至俄羅斯與烏克蘭等多邊維度問題，當下的能源問題，從一個非黑即白的高波動問題，變成一個更復雜而更低波的問題。
4 中美貿易摩擦修復後的下一階段
本周市場關注度較高的還有中美領導人會晤。近期中美致力構建性穩定關係，討論涵蓋貿易、人工智能等多個領域。從出口視角看，2025年以來中美貿易摩擦對我國出口邊際最強的階段可能尚在過去。自2025年4月美國「對等關稅」以來，中國對美出口明顯下滑，處於歷史低位水準，且過去六個月維持底部穩定結構。
結構層面，在總體對美出口佔比下降過程中，多數行業美國出口佔比有一定萎縮，尤其電子、電力設備（如電池）等高附加值製造業的下降幅度更為明顯。中美元首會晤後，隨著貿易理事會等常態化溝通機制建立，中美雙方政策溝通連續性與可預期性有望增強，貿易關係將從過去頻繁的政策干擾逐步轉向更加機制化的協調，這意味著中美貿易摩擦對我國出口邊際最強衝擊階段可能正在過去。
5 精緻的場景仍在持續
市場趨勢性機會依然不明確，結構性的應對仍是主要思路。我們建議：
- 首先，以有色金屬（金、銅、鋁）作為美元對立資產，長期看當下科技尚不足以加速動能，而在極端加息預期落地與地緣糾葛緩和後，階段性反彈正在孕育；
- 第二，本輪油價波動反而可能釋放全球對能源補庫需求，石油、油運和煉化為代表的能源鏈條將繼續受益。
參考資料：國金策略研究團隊、Bloomberg、NOW財經及相關金融機構公開資料
市場重要性與影響評估： 中美貿易摩擦及美國經濟數據對全球權益市場及能源、科技板塊產生中度至高度影響，尤其涉及AI硬件需求與能源供應鏈瓶頸，屬於中度至高影響範疇。
影響範圍： 全球，涵蓋美國、中國及亞太地區市場。
影響時長： 中期（3-12個月）至長期（12個月以上，結構性趨勢）。
市場敏感度： 部分因素已部分反映於市場，但能源供應瓶頸與貿易摩擦的持續影響仍被低估。潛在市場影響：
- 全球權益市場近期因美國製造業PMI創52個月高位及美股強勁表現，尤其AI硬件需求推動相關產業資金流入，促使美股科技與能源板塊活躍。
- 能源市場面臨供應鏈瓶頸，尤其美國電網老化、電力變壓器交貨延長與燃氣渦輪機需求激增，短期內能源價格波動加劇，長期推動清潔能源與儲能系統投資。
- 中美貿易摩擦持續對中國出口及美國相關產業造成結構性壓力，特別是勞動密集型行業與部分高科技製造業出口受限，影響雙邊就業與供應鏈布局。
- 中國對美出口結構變化及美國對華關稅政策調整，可能導致全球供應鏈重組，影響跨國企業的生產與銷售策略。
- 能源與AI產業的結合趨勢明顯，AI數據中心對穩定且大規模電力需求推動核能、小型模組化反應爐及燃氣發電等能源基建投資加速。
風險：
- 中美貿易摩擦的不確定性依然存在，政策波動可能加劇市場波動，且貿易政策調整對出口及就業的負面影響仍具風險。
- 能源供應瓶頸與電網老化問題短期難以快速解決，可能導致AI產業及相關經濟活動受限，增加通膨壓力。
- 美國聯準會持續升息及通膨壓力可能抑制經濟成長動能，對股市形成壓力，尤其高估值科技股面臨調整風險。
- AI技術與能源需求的快速成長帶來的環境與政策監管風險，可能影響相關產業長期發展。
其他觀點：
- 部分市場專家認為，AI驅動的能源需求是未來數年投資主軸，尤其核能與儲能技術的突破將改變能源供應結構。
- 亦有觀點指出，中美貿易摩擦雖短期帶來波動，但長期促使企業加速供應鏈多元化與技術升級，形成新的競爭優勢。
- 美國製造業PMI數據強勁，顯示內需與科技投資活躍，短期經濟韌性強，但需警惕通膨與利率風險對市場的潛在衝擊。
備註：
- 本分析僅供參考，不構成投資建議。