2024年前三季度，儘管對傳統經濟部門（內需消費、地產週期、服務業）感受一般，但A股整體依靠部分製造業，尤其是由科技及海外驅動的先進製造業，實現了總量維度業績企穩和改善。這一趨勢體現在今年以來A股行業的市值權重、業績表現及公募基金布局，都反映了經濟轉型的默化影響。
一、ROE中權益乘數改善，源自於「合同負債」連續增長，該指標可反映訂單情況
A股ROE今年以來在底部保持穩定，合同負債-無息負債-權益乘數成為支撐盈利的三大因素。財務數據顯示，我們觀察到一個連續改善的指標，即以「合同負債+預收賬款」來反映企業“訂單”狀態，該指標在一季報和中報中分別進行了行業篩選。特別是在新會計準則的要求下，「合同負債」的規模約佔收入規模的十分之一，可視為部分行業對需求變化的溫度計。
總量維度上，「合同負債」的增速與宏觀經濟上行/下行的拐點基本吻合，且與“收入增速”、“股價表現”存在正相關關係。此輪A股「合同負債」增速高點出現在2021年第一季度，低點在2024年第三季度，與整體經濟趨勢基本吻合，反映了企業生產經營活躍度的真實體現。
二、今年一季度和中報，合同負債釋放的製造業基本實現超額收益
結構維度上，一季度通過訂單連續高增改善篩選出了代表行業元件（PCB）、風電設備、計算機設備（服務器），中報同理篩選出了鋰電池、電源設備、鋰電設備等。這些行業今年後續的市場表現中體現了穩定的上漲及溢價收益，印證了行業基本面尤其是需求端的變化。
以今年以來合同負債增速連續改善的風電設備、電池行業為例，這兩個行業的合同負債差不多在2024年第四季度至2025年第一季度出現了明顯釋放，且持續保持在高位。下圖可見，合同負債增速的拐點與基本面同步於股價表現相吻合。
三、延續這一思路，三季度報A股非金融的訂單增速持續改善，主要集中在國防軍工、計算機、輕工製造、基礎化工、電力設備、鋼鐵、醫藥、汽車等行業
三季度報A股「預收賬款+合同負債」同比增速大幅改善，其中三季度報同比增速較高、增長訂單意向較強的行業為國防軍工、計算機、輕工製造、基礎化工、電力設備、鋼鐵、醫藥及汽車等。
我們進一步結合行業自下而上的驗證，篩選近幾個季度訂單增速連續改善、25Q3訂單增速同比高增且公司驗證情況較好的行業。參考近幾個季度的經驗，這些行業自下而上的需求改善信心較高，代表公司包括：計算機設備、船舶、數字芯片設計、液冷溫控、電池、風電設備、半導體設備、其他電源設備、電網設備、自動化設備、CXO、通用設備等。
短期市場處於“反基礎面”和“遠期博弈”期，但年底初，基礎面與股價的關聯度將再次提升。短期來看，12月中下旬、最遲明年年初，市場的定價與景氣因素的關聯度將再次上升；屆時，上述訂單連續改善、需求端有回暖跡象的板塊，依然是行業比較中一條值得跟蹤的線索。
參考資料：Investing.com數據、證券時報、中國證券報、Wind數據平台
市場重要性與影響評估： 中等影響 — 文章聚焦2024年A股製造業訂單持續改善及ROE等財務指標的連續提升，反映經濟結構轉型與行業基本面改善，屬於行業趨勢與競爭格局演變的範疇。
影響範圍： 地區性（中國大陸及香港市場）
影響時長： 中期（3-12個月）
市場敏感度： 事件大致已被市場部分消化，但行業內部結構性改善及細分行業表現仍有待進一步確認和挖掘，存在一定低估可能。潛在市場影響：
- 製造業特別是高技術及出口導向行業訂單持續改善，有助提升相關企業盈利能力和ROE，反映經濟結構向高附加值產業轉型趨勢。
- 訂單和ROE的連續改善，將進一步推動製造業中高端設備、電子零部件、汽車及醫療器械等細分行業的資本市場表現，增強投資者信心。
- 基於訂單增長與盈利改善，相關行業的估值有望獲得一定支撐，尤其是在政策支持和全球需求回暖背景下，結構性機會明顯。
- 非金融行業的純利增速和ROE提升，顯示企業盈利質量改善，有利於資本市場穩定和長期資金配置優化。
風險：
- 全球宏觀經濟不確定性，如地緣政治風險、供應鏈波動及需求端不穩，可能對出口訂單和製造業盈利造成壓力。
- 部分行業訂單改善可能存在季節性或政策刺激因素，短期內難以持續，需關注基本面真實性和持續性。
- 行業內部競爭激烈，技術更新換代快，企業需持續加大研發投入，否則盈利改善難以持久。
- 市場對於ROE及訂單增長的預期過於樂觀，若未能實現預期，可能引發估值修正風險。
其他觀點：
- 部分分析師強調，製造業的ROE改善反映了企業財務結構優化和資本運用效率提升，這是經濟轉型升級的重要信號。
- 專家指出，訂單增長與盈利改善的背後，是中國製造業在全球產業鏈中的地位提升，以及國內市場需求的穩健回升。
- 從投資視角看，短期內市場或將聚焦於高ROE且訂單持續增長的龍頭企業，這些企業更能抵禦宏觀波動帶來的風險。
- 亦有觀點認為，隨著政策支持力度減弱，企業盈利的持續改善將更依賴於市場自我調節和創新能力的提升。
備註：
- 本分析僅供參考，不構成投資建議。