A股市場正經歷資本開支定價邏輯的深刻轉變。東吳證券指出，自2024年「924」政策轉向後，A股從長達五年的「懲罰高成長性資本開支」切換為「獎勵高成長性資本開支」。此變化的核心在於投資人情緒修復與「AI出海」產業叙事的共振。在A股市場，投資者應聚焦於海外毛利占比高且成長性資本開支強的企業，尤其是機械與電子兩大核心行業。
在海外AI產業鏈投資方面，需警惕已被過度炒作且估值透支的“AI鍬子股”，建議策略轉向AI下游應用場景、替代數據公司及下一代晶片供應鏈中的細分標的。
A股資本開支定價邏輯大轉變，924政策成分水嶺
東吳證券將企業資本開支分為維持性、成長性與內卷性三類，剔除純為維持折舊與無效競爭的支出後，成長性資本開支是真正提升生產效率的核心引擎。以「資本開支/D&A」推導的「成長性資本開支率」為量度關鍵。歷史數據顯示，2020年至2025年期間A股長期處於「短視」狀態，成長性資本開支率越高，企業股價表現反而越差。
2024年9月24日出台的降準、降息與創設股票回購增持專項再貸款等超預期政策，改善市場流動性與情緒後，A股正式轉向「獎勵」高成長性資本開支。2024及2025年報披露後一年內，成長性資本開支率排名前半的企業，其股價收益中位數明顯跑贏後半部分。該股價獎勵非由當期EPS或ROIC直接驅動，而是由狂熱投資人情緒與產業趨勢重塑所帶動。
高海外毛利與成長性資本開支的共振
資金正集中流向「海外毛利占比高」與「資本開支強度大」的企業。2025年核心上市公司中，機械與電子行業境外毛利比例高居全市場首位。受國內泛資本開支實際增速走弱、內需增長放緩影響，2024年內需被外需反超。在此情境下，海外毛利敞口極高的機械與電子企業因其業績增長安全墊厚實，敢於維持高成長性資本開支率，向市場傳遞強烈未來增長信心。
不過，投資者需警覺海外業務流向差異。2025年北美業務平均毛利率達24.6%，歐洲僅15.1%。跨國業務的高支付能力國家及潛在匯兌損益，將決定高開支是否轉化為高利潤的生死線。
美國科技巨頭AI資本開支趨勢與挑戰
AI出海是主導市場的核心產業趨勢，而其成敗全掌握於美國科技巨頭的資本開支承諾上。OpenAI及Anthropic等大模型公司透過綁定AWS、微軟、谷歌等雲服務商，將龐大資本開支壓力轉嫁給後者。2026年，四大全球超大規模雲服務商資本開支計劃超7000億美元，幾乎是翻倍成長。
儘管科技巨頭極可能強行完成巨量資本開支計劃，但「資本開支通脹」正在反噬財務基本面，邊際效用正逐步崩潰。財報季顯示，多家科技巨頭資本開支占收入比大幅上升，其中Meta計劃2026年資本支出將達約1350億美元，谷歌1750至1850億美元，亞馬遜2000億美元，微軟支出預期亦將超出華爾街預期。
與此同時，蘋果公司成為資本支出唯一同比減少的大型科技公司，主要因其與谷歌達成合作，通過混合模式從第三方獲取AI模型，且強調私有雲計算。
AI投資熱潮引發市場與宏觀風險警示
龐大AI基礎建設投資推升整體經濟成長的同時，也帶來通膨壓力。貝萊德投資研究部門院長Jean Boivin表示，能源與專業勞動力需求過度推高成本，產能瓶頸與政治限制加劇通膨壓力。目前美國長短期利率走高，國債利息支出創新高，進一步限制聯準會降息空間。
另美國風險投資數據表明，2024年美國初創企業籌集2090億美元風險投資，近半數流向AI公司，顯示投資熱度持續上升。全球AI市場規模預計至2030年將達兆美元規模，年複合成長率超過30%。台灣在AI硬體製造供應鏈中扮演重要角色。
A股未來投資聚焦與風險管理
資本市場的這波轉向高成長性資本開支，需要投資者謹慎區隔境外業務真偽，聚焦成長性強勁且具有持續海外毛利優勢的企業。電子與機械行業中，2年滾動成長性資本開支率排名前半的標的，是潛在的超額收益來源。
市場亦須警惕美國科技巨頭資本開支擴張帶來的估值泡沫與財務壓力，需靈活聚焦AI下游應用和細分市場，尋找“小而美”的投資機會，避免盲目追高同時保留收益空間。
參考資料：東吳證券研究報告、21世紀經濟報導、華爾街日報、Pitchbook風投數據、Statista市場數據、TrendForce研究報告、鉅亨網財經報導
市場重要性與影響評估： 高影響 — 文章揭示A股市場及全球科技巨頭因AI熱潮引發的資本開支轉向，涉及資本配置策略、企業盈利模式變化及市場估值波動，對科技及資本市場具深遠影響。
影響範圍： 全球，尤其涵蓋中國A股市場及美國科技巨頭。
影響時長： 中長期（3-12個月至12個月以上），因資本開支擴張與AI技術商業化需時，且涉及結構性產業轉型。
市場敏感度： 部分因素已被市場預期（如科技巨頭AI資本開支增長），但自由現金流壓力、資本開支回報時間及市場情緒波動仍被低估，存在重新定價風險。
潛在市場影響：
- A股市場資本開支結構轉變，從過去五年的“慷慨開支”轉向“獎勵成長性資本開支”，反映投資者情緒修正及產業效率訴求，可能帶動成長型企業估值提升，尤其是AI及機電電子領域。
- 美國及全球科技巨頭（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta）持續大幅增加AI相關資本開支，推動雲端服務、AI晶片及數據中心擴張，強化競爭優勢與市場領導地位，帶動相關硬體、軟體及服務供應鏈受益。
- 資本開支大幅提升引發市場對現金流壓力及盈利轉化的擔憂，部分企業自由現金流轉負，投資者開始重新評估成長預期與估值，導致科技股短期波動加劇。
- 蘋果因與谷歌合作共享AI基礎設施，資本開支相對保守，成為科技巨頭中少數未大幅增資者，股價表現相對抗跌，顯示不同策略下的市場分化。
- AI產業鏈資本投入熱度推升全球AI市場規模預期快速增長，台灣作為AI硬體製造核心樞紐，受益於晶片及伺服器代工需求，相關產業投資與創新活力持續提升。
風險：
- 龐大資本開支帶來自由現金流壓力，部分科技巨頭可能面臨資金鏈緊張及融資成本上升風險，若AI商業化進展不及預期，將加劇股價波動與市場信心動搖。
- 市場對AI資本開支的估值泡沫擔憂升溫，投資者情緒可能因盈利兌現延遲而轉向謹慎，短期內可能出現股價調整甚至資金流出。
- AI產業間複雜的閉環交易及非透明融資結構，可能隱藏系統性金融風險，監管及風險控制挑戰加大。
- 全球地緣政治及宏觀經濟不確定性，包括美中科技競爭、利率變動及供應鏈瓶頸，可能影響資本開支效率及市場預期。
- 能源與電力供應限制對AI數據中心運營構成潛在挑戰，影響產業持續擴張。
其他觀點：
- 部分分析師認為AI資本開支雖然龐大，但與過去互聯網泡沫不同，現階段多數投資有穩健經常性收入支持，長期看有助於提升生產力及經濟結構升級。
- AI技術落地與商業模式成熟仍需時間，市場需理性看待短期股價波動，重點在於識別具備現金流轉化能力的企業。
- 家族辦公室及長期投資者對直接私募股權及成長型股權持續看好，顯示對AI及科技成長潛力的長期信心。
- 台灣作為全球AI硬體製造重鎮，政策支持與技術創新將持續推動本地產業鏈發展，成為全球AI生態系重要一環。
備註：
- 本分析僅供參考，不構成投資建議。