中國AI大模型的普及速度加快，但圍繞其投資風險的問題愈發深刻且充滿爭議。高盛最新深度報告指出，系統治理的五大核心投資問題涵蓋中美大模型表現、國內競爭格局、Token增長動力、國產芯片轉型以及消費級AI Agent發展趨勢。
高盛表示，中國AI大模型的年度經常性收入（ARR）今年持續超預期，Token需求爆炸式增長推動雲基礎設施進入高景氣週期，而美國雲巨頭第一季度業績顯示增長動力強勁（谷歌雲服務增長63%、Azure增長40%、AWS增長29%），為行業前景提供有力支撐。
分析師將MiniMax評級從「中性」提升至「買入」，並維持阿里巴巴「買入」評級，預計阿里雲三月季度收入增速將達40%，高於上季度36%。與此同時，中國大型雲服務商的資本支出空間尚有擴張，為雲與數據中心多年的景氣支撐，中國雲與數據中心已成為互聯網首選子行業。
議題一：中美大模型表現如何？
高盛認為，從多項基準測試來看，中國模型在定價競爭力、推理速度及智能任務完成率上呈現突破，與美國領先模型（GPT/Opus/Gemini系列）部分維度有所差距。
中國基礎模型的表現收斂已推動定價能力與ARR改善，複雜編程與多模型將是下一階段關鍵競爭維度。
緊繃的算力約束正在促使中國AI企業走出一條專注訓練與推理效率、數據質量及訓練後優化的獨特發展路徑，藉此以更少的芯片和內存架構完成高效架構設計。
隨著美國SOTA模型對中國用戶的訪問限制造成收緊，中國AI模型在高價值場景的使用率有望提升，形成向數據閉環與編程領域的發展趨勢，多模型方向上，MiniMax即將推出的Hailuo 3被視為下一個重要催化劑。
議題二：競爭格局碎片化，差異化是關鍵
DeepSeek V4於2024年4月23日發佈，支援千億級Token上下文窗口，所需KV Cache內存僅為上一版本V3.2的7%至10%，且向開發者提供價格折扣，再次引發外界對中國AI模型競爭格局的熱議。
高盛認為，MiniMax及智譽股價近月高點主要源自DeepSeek V4、馳訊Hy3.0、小米MiMo V2.5、阿里Qwen3.6等競品模型集中的推廣。
投資者對競爭格局的核心疑慮集中於三點：
- 入場門檻下降與市場碎片化——小米入局、馳訊Hy3訓練週期不足三個月，顯示中等規模廠商模型開發成本快速下滑；
- 規模與規格競爭白熱化——競爭焦點將落於智能應用主戰場，MiniMax M2.7雖已建立一定知名度及多平台認可，DeepSeek V4 Flash、Hy3.0及MiMo V2.5均構成強大競爭壓力；
- 定價戰風險—— Hy3免費版一度登上OpenRouter日用量排第一，高盛指出免付費期一般偏短，全球算力需求緊張格局將持續支持中國AI模型定價能力改善。
在競爭格局判斷上，高盛認為獨立AI模型公司的核心優勢在於高效組織架構與快速決策能力；互聯網巨頭則依賴強經營現金流，更具條件把握AI基礎設施與雲計算機遇，但須為AI芯片及模型團隊建立獨立激勵機制，以應對人才競爭。編程能力、多模型及任務完成率將是未來定價權的核心驅動，未來可能從按Token收費轉向按任務成功付費。
議題三：Token增長持續，雲廠商定價存上行壓力
Token消耗量持續快速擴張，是支撐AI雲服務增長的核心變量。
根據國家數據局資料，中國3月日均Token使用量已超過140兆，預計2024年初超過1,000倍增長，環比2025年底亦將持續增長約40%。企業端，字節跳動豆包模型日均Token使用量突破12兆，三月內翻倍；火山引擎日均Token使用量超過1兆的企業客戶數量正從2025年底的100家增加到140家。
在第三方API聚合平台OpenRouter，中國AI模型過去兩個月持續從美國模型手中搶占市場份額，主要受益於中國模型在性能、上下文管理、Agent能力及定價方面的綜合優勢。
高盛指出，OpenRouter日均Token消耗峰值出現於3月最後一週，之後數週均值約為峰值的79%，但隨著AI Agent承擔更多全天候任務，以及企業端對AI工具使用的激勵延續，高盛預計Token需求將持續序列性增長。
在資本支出層面，高盛估計美國超大規模雲廠商2026年資本支出合計超過7,000億美元，中國超700億美元（均為高盛預測）。
中國雲廠商資本支出佔經營現金流比例約為60%，明顯低於美國約90%，為2026年下半年至2028年的供給財務空間進一步擴張提供支撐。
高盛預計Token定價具備上行彈性，部分由模型性能改善驅動，部分由供需緊張及成本推升帶來的雲服務價格傳導所致。根據Gartner，阿里雲2025年亞太IaaS市場份額將提升至22.5%（2024年為20.8%），全球IaaS市場份額將提升7.7%（2024年為7.2%）。
議題四：加速轉向國產芯片
多重因素催化之下，正推動中國AI產業加速轉向國產芯片。
主要方向包括華為昇騰910C及950系列（預計2026年下半年開始擴大量產），以及互聯網巨頭自主研發芯片（如阿里巴巴平頭哥系列）。
高盛認為，向國產芯片的遷移將在2026年至2028年間加快推進，但短期供應瓶頸仍存在。中國AI模型訓練將越來越多依賴高度優化的計算效率架構。此外，內存成本上升將推動中國超大規模雲廠商近期資本支出上行，與美國雲廠商正面互動互為反饋。
議題五：OS級Agent或成形式轉變，超級應用護城河面臨考驗
消費端AI助手領域，豆包持續領跑。
根據QuestMobile，豆包3月日活約1.5億，佔中國AIGC to-C應用整體時長份額63%，3月環比使用量增長78%，阿里Qwen引擎推動用戶增長位列第二。
4月24日，豆包在應用導航欄嵌入「豆包幫你選」功能，正式切入電商賽道。高盛認為，任務執行能力、無縫交易功能及社交推送機制將是用戶留存與規模擴張的關鍵。
當前市場的核心問題是：以豆包手機助手為代表的操作系統級Agent，與以即將上線的微信AI Agent為代表的應用內Agent誰將主導下一階段消費端AI入口格局。
OS級Agent的滲透與擴展將引發更深層的結構性討論：以微信為代表、以封閉生態運營的中國“超級應用”，究竟會受到OS級Agent流量壓制，還是以數據隱私和安全作為實施屏蔽，進而催生即時通訊賽道的新競爭格局。
高盛預期OS級Agentic AI將成為深刻的形式轉變，認為其可能在中期通過佔據主要流量入口，轉化為後端工具提供商，削弱其用戶參與度及數據積累優勢。
高盛預計各方將圍繞互操作性、數據權限及生態控制權展開激烈博弈。深度整合支付、物流與社交關係鏈的互聯網巨頭（如馳訊、阿里巴巴）可能通過深化自身應用內Agent商業化能力來抗衡OS級Agent所帶來的護城河侵蝕，而硬件製造商及獨立AI玩家則將積極推動更廣泛的生態佈局。
參考資料：高盛研究報告、QuestMobile數據、國家數據局資料、Gartner報告、公開發佈的市場研究報告
市場重要性與影響評估： 高度影響 — 涉及中國AI大模型投資核心議題、雲服務資本支出、AI芯片產業轉型與競爭格局，並涵蓋多個關鍵企業與技術發展，對相關產業及資本市場具深遠影響。
影響範圍： 地區性（中國及亞太區）為主，兼具全球供應鏈與市場競爭關聯性。
影響時長： 中長期（3-12個月至12個月以上），涉及結構性趨勢與持續資本投入。
市場敏感度： 事件目前部分已被市場預期（如阿里雲領先地位、雲基礎設施擴張），但多項技術突破與競爭格局細節仍屬持續演化，存在一定低估空間。潛在市場影響：
- 中國AI大模型投資持續加速，雲服務需求爆發，帶動雲基礎設施資本支出大幅提升，推動雲服務供應商（如阿里雲、華為雲、騰訊雲）市場份額擴大並深化技術領先。
- 大模型應用場景多元化，尤其在智能體（Agent）及編程場景中，Token消耗量大幅增長，促使算力需求與雲端推理服務快速擴張，形成新的產業增長引擎。
- AI芯片產業結構持續優化，芯片封裝技術（如Chiplet）、異構計算架構推動成本下降與性能提升，中國本土芯片廠商加快技術突破與產業鏈整合，提升國產替代能力。
- AI模型競爭格局日益分散，開源模型（如MiniMax、DeepSeek、Qwen）快速崛起，市場份額持續擴大，形成與國際巨頭（OpenAI、Anthropic等）競爭的多元生態。
- AI應用端（消費者與企業服務）雙輪驅動，MiniMax等企業在海外市場拓展取得進展，促進商業模式多元化及收入結構優化。
風險：
- 算力供應瓶頸與成本波動風險持續存在，尤其GPU及專用芯片市場受全球供應鏈及地緣政治影響較大，可能制約短期擴張速度。
- 政策監管及合規風險，AI生成內容涉及版權、數據隱私等問題，監管環境變化可能影響商業模式穩定性與市場接受度。
- 市場競爭激烈，新進者及技術變革帶來不確定性，企業需持續投入研發與生態建設，否則可能面臨被淘汰風險。
- Token消耗快速增長帶來成本壓力，若商業化變現速度不及預期，可能影響企業盈利能力與資本市場評價。
其他觀點：
- 部分專家認為，中國AI產業鏈正在從追趕向領先轉變，尤其在多模態模型與智能體應用方面具備差異化競爭優勢。
- 有觀點指出，AI芯片產業的技術自主與生態建設是長期競爭關鍵，短期內仍需依賴國際先進技術與合作。
- 市場分析強調，AI模型的開源與商業閉源並非對立，而是形成互補，推動技術多樣化與應用創新。
- 部分觀察認為，消費端AI應用的快速增長將推動更多創新商業模式出現，未來可能出現更多跨界融合與場景深化。
備註：
- 本分析僅供參考，不構成投資建議。