市場結構變化：波動率加大中，市場主線明顯轉換
2025年9月1日至9月5日期間，隨著海外債市流動性衝擊，上市公司重大消息落地及交易結構正常化，市場呈現大幅波動。其中部分前期熱門板塊出現類似「過山車」行情。過去連續三週排名前三的通信和電子板塊在本周回調，前期重點提及的以電力設備為代表權重股迎來修復，市場在日內劇烈波動中新主線或以較為明朗的形態逐步開啟。從交易結構上看，8月底以來市場經歷了三個階段：市場升波上漲；持續上漲但隱含震盪率小幅回落，情緒階段高點明顯；以及開始調整但隱含波動率反映短暫脈衝式上漲並創階段高點，短暫出現恐慌式拋售，但結合兩融數據，淨賣出總量歷史水平不算多，全天仍有超過2,000家上市公司實現上漲，結構上自TMT切換至電新、非銀等板塊。9月5日市場短暫出現反彈，主要指數隱含波動率均回落，恐慌情緒略去。考慮到市場隱含波動率仍處於相對高位，未來無論是先升波回調後降波修復，還是延續當前「降波反彈」趨勢，從過往經驗看，想開啟新一輪行情需有新的催化因素，市場進入橫盤震盪概率較大。
後續驅動：基礎面變化更值得關注
海外長債流動性問題暴露背後，除關注部分技術性調整及季節性因素（歷史9月美國國債收益率易上行）外，亦意味著「寬財政」路徑逐步走至最後一步。未來密切關注歐美主要國家財政政策與貨幣政策最終落地路徑的演繹，而一旦流動性問題得到解決，歐美擴張財政政策也將正式步入實施期。目前美國降息路徑已很明確，短期8月增非農就業數據超預期走弱帶動市場「疲軟交易」升溫，但就業率表現相對穩健，工作時長及薪資同樣具備韌性，關注經濟由服務業逐步切換至製造業的漸進進程。另外，9月被稱為國內“金九銀十”秋季開工旺季起點，目前產業鏈庫存處歷史低位，可關注本輪去庫存周期及內需帶動新一輪補庫周期開發，產業鏈盈利底部獲得新認知。中國對消費刺激政策進一步明確，順周期交易將於四季度前置活躍。
黃金股：重回視野，但不忘更多選擇
近兩年來黃金定價迴圈經歷多輪切換，黃金總體在一個迴圈兌現時期上漲，但在迴圈反向階段未見明顯下跌。需從供需（需求更多視為儲藏黃金的意願）角度解析兩大主因：央行持續通過不斷購買鎖定了大量黃金供給，市場投資者仍按實際利率框架對黃金進行交易。考慮到央行購黃與地緣政治均非主要變量，黃金定價需關注實際利率，我們用實際利率-ETF購金框架衡量實際利率邊際影響，黃金當前價位小幅跑贏實際利率下跌1.73%。從當下視角看，未來數月內降息預期約75個基點，意味長期通脹預期上行才能形成新的驅動：超預期降息會帶動過去受抑制的製造業和地產投資需求釋放，配置通脹來源同樣重要，其他工業品（能源、工業金屬）與黃金將共同趨勢變動。但黃金股將是更好選擇，2020年以來歷次黃金創新高後至階段性見頂時間段，A股黃金股表現往往能跑贏黃金本身及海內外黃金股，本輪估值處於歷史類似階段偏低位的黃金股將更具彈性。
把握機會，風格切換適時而為
過去一周，基本面的變化遠不及市場展現的波動一般劇烈。我們預計，一方面市場將逐步冷卻，等待基本面的信號；另一方面基本面的信息也在重新明確：歐美貨幣擴張配合財政擴張將在9月明確，中國的“反內捲”與消費路徑正在逐步清晰，新的結構將逐步浮出水面：第一，同時受益於國內反內捲帶來的經營狀況改善、海外降息後製造業活動修復和投資加速的實物資產，有色金屬（鈷、鎳、黃金）、資本品（銅電、風電設備、工程機械、重卡、光伏）以及原材料（基礎化工品、玻纖、造紙、鋼鐵）；第二，盈利修復後內需相關領域也將逐漸現機會：食品飲料、豬肉、旅遊及景區等；第三，保險的長期資產端將受益於資本回報見底回升，其次是券商。
本周行業推薦中，我們新增造紙、豬肉與旅遊景區三個推薦，新增理由為“反內捲”政策約束下，造紙與豬肉的供給端逐漸獲得硬約束，前者價格已逐步上漲，而後者跌至政策敏感區間，進一步下行空間有限，未來密切關注能繁母豬存欄量壓縮情況。與此同時，隨著基本面信息與消費政策路徑的逐步清晰，順周期服務性消費有望迎來機遇。
參考資料：《信報》、《明報》、《經濟日報》、《上觀新聞》、Investing.com、FSMOne報告、雅虎財經、新浪財經、中金公司研究報告、美國勞工部公佈數據
市場重要性與影響評估： 中度影響 — 文章聚焦港股與A股波動率提升及黃金股的市場反應，涉及市場結構變化與資金流動趨勢，對相關板塊與投資風格具中期影響意義。
影響範圍： 地區性（香港及中國內地市場為主），同時受全球宏觀經濟與美元政策影響。
影響時長： 中期（3-12個月），因政策調整與經濟數據發布將持續影響市場波動與投資情緒。
市場敏感度： 部分波動率上升與資金流入已反映於市場，但黃金股及相關板塊潛在彈性仍被低估，存在波動加劇與結構性調整的可能。潛在市場影響：
- 港股與A股波動率明顯提升，反映市場對海外債務流動性問題及政策調整的敏感度加強，市場結構性波動可能加劇。
- 黃金股因金價創新高而具備更大彈性，投資者需關注央行持續購買黃金及地緣政治風險對黃金價格的支撐作用。
- 港股市場結構正逐步由TMT板塊向電新、非銀等板塊轉換，反映投資風格調整與新經濟板塊的興起。
- 政策刺激與經濟復甦預期推動消費、製造等傳統產業回暖，相關板塊有望受益，並帶動市場資金輪動。
- 美元政策與歐洲財政政策調整對港股及黃金價格形成間接影響，需密切關注全球宏觀經濟動態。
風險：
- 海外債務流動性風險與地緣政治不確定性可能引發市場短期恐慌，導致波動率劇烈變動。
- 黃金價格雖有支撐，但交易成本較高及短期波動可能影響投資者情緒與資金配置。
- 港股市場結構調整過程中，板塊輪動加快，投資者需警惕高估值板塊的調整風險。
- 全球央行貨幣政策的不確定性，特別是美聯儲降息節奏與歐洲央行政策，可能影響市場流動性與資金成本。
- 內地政策刺激效果存在時間滯後，若效果不及預期，市場回暖動能或受限。
其他觀點：
- 部分分析師認為港股與A股波動率提升是市場結構性調整的必然現象，長期看好TMT與新能源板塊的成長潛力。
- 黃金作為避險資產，其價格受地緣政治與貨幣政策影響較大，建議投資者關注多元化配置以分散風險。
- 全球宏觀經濟環境仍充滿不確定性，港股作為離岸市場，受內外因素雙重影響，需謹慎評估市場風險與機會。
備註：
- 本分析僅供參考，不構成投資建議。