截至2025年，智譜科技的市值已達到約7200億港元，約為小米的7380億港元及京東的3200億港元的兩倍。公司預計2025年營收分別為4573億港元與1.3萬億港元，而智譜2025年營收僅有7.24億港元，虧損47億港元。
傳統財務框架無法完全解釋這些數字。科大訊飛在2025年年收入為271億人幣，淨利逾8億，但其市值只有1187億人民幣，不及智譜市值的三分之一。這反映出兩者估值體系存在「賺錢的折價，虧錢的溢價」的現象，彼此對市場的認知不同。
市場沒有給出收入定價
市場對智譜科技等AI公司賦予的估值，更多反映在其技術研發能力和未來佔據的AI基礎設施市場份額，而非直接由現有收入決定。以Anthropic為例，此公司市值在2023年5月急升至1200億美元，年經常性收入（ARR）約4.4億美元，但估值相當於其ARR的約27倍。
智譜本身亦類似，以目前約444.5億人民幣市值計，若按27倍ARR逆推，公司需要達164億人民幣ARR以支撐當前估值，距今仍有顯著成長空間。Anthropic的ARR從去年底的0.9億美元，在4個月內增至4.4億美元，市場預期中國AI行業的成長速度甚至更快。
API溢價83%，用量增長400%
2024年第一季度，智譜科技將API定價提昇了83%，但使用量反而增長400%，顯示市場需求旺盛且使用者對替代品的接受度低。中國前十大互聯網公司中有9家深度採用GLM技術，超過12,000家企業接入平台，市場深度難以被割裂。
同時，3月上線的Claw Plan（AI Agent產品）在20天內訂閱量突破4萬，成為推動收入增長的重要驅動力。MaaS（模型即服務）的ARR同比增長60倍，雲端收入占比從15.5%提升至26.3%，結構調整趨向合理。
然而，MaaS的ARR約為17億人民幣，淨虧損達47億，這兩項數字均不容忽視。2025年超過50%的收入將來自本地化政府及企業項目，這部分收入重、可複製性低，並非市場追捧的高增長段，但雲端收入仍有望達到60%-70%增長，而非依賴政府項目擴張。
小米坐在另一張桌上
小米2026年第一季度預計營收約991億人民幣，淨利同比大幅增長43%，主要受益於AI研發和汽車業務的雙重加碼。儘管技術差距尚存，但其市值差距仍在擴大。
小米的AI業務主打提升硬件使用體驗和汽車智能化，這是典型的技術賦能消費領域估值邏輯，價格較為穩健，反映在資本市場明顯不同於智譜的估值框架。智譜AI業務直接對外銷售，API調用本身即是收入來源，估值機制有所差異。
兩家公司做的事情越來越類似，但市場給出的定價邏輯全然不同。 在AI時代，控制“底層”和整合“底層”資源的企業，其資本市場給出的價格水平已不在同一量級。
京東年營收約1.3萬億人民幣，淨利約446億，市盈率僅5-6倍。JoyAI投入1700億人民幣，布局超過2000個AI場景，旨在提升供應鏈效率及降低運營成本，這屬於內部效率提升工具，並非對外銷售的AI能力。
資本市場對“用AI提升效率”與“銷售AI能力”定價方式存在顯著差異，這反映了當前市場對京東AI戰略價值的不同看法。
科大訊飛則是基於真實收入、淨利和AI應用的估值，市值不到智譜的四分之一。在目前的港股及A股市場中，「賺到AI錢」和「擁有AI的故事」實際上是兩套估值體系。
此估值體系最脆弱的地方
智譜的估值邏輯存在兩大真實威脅，時間節點均在2024年下半年。
首先是DeepSeek。V4-Pro定價為每百萬Token 0.02美元，2024年4月完成了從英偉達CUDA架構到昇騰的全面遷移，成為首個不依賴英偉達計算力的前沿模型，並計畫於下半年大幅調價降價。
智譜若要降低價格，直接將損害收入增速和毛利率，投資者可能會率先拋售。DeepSeek每次降價，都會給智譜帶來兩大難題。
其次是稀缺性溢價的消失。月之暗面正暗中刺探IPO動態，港股已有三家純大模型上司公司可供選擇，智譜獨有的稀缺性正在消退。稀缺性溢價是港交所窗口期的禮物，存在時間有限，隨時可能消失。
誰先動，誰後動
智譜核心關注MaaS ARR能否持續。今年上半年關鍵點是ARR從17億人民幣大幅增長至超過50億，令其估值支撐；增速從60倍大幅回落，估值很快將重新定價。GLM技術保持領先，Claw Plan訂閱量增速是早期信號。
小米估值邏輯是否改變，取決於MiMo是否能成功由技術示範轉型為收費產品。只要主營業務仍是硬件，AI基礎設施的定價不會降至MiMo自身，這是商業模式的約束，而非努力程度問題。
京東若有一天將AI能力轉化為對外可銷售的服務，定價邏輯才會改變。JoyAI目前定位是內部效率工具，轉變時間是關注京東估值變化的關鍵。
下半年要關注的幾件事
DeepSeek V4 Pro降價時間是外部壓力最明確的觸發點，一旦落地，整個MaaS業務的API定價均會重新估值。
智譜2026年中報顯示，MaaS ARR的增速和雲端收入占比是兩個關鍵數字。
IPO形勢及月之暗面和階躍星辰的IPO進度，將直接影響智譜稀缺性溢價的消退速度。
另外還有一個被低估的變量：國家大型基金進入DeepSeek傳導，該基金一旦坐實，大模型在國家戰略層面的定位將相當於芯片，直接影響智譜政企市場的競爭格局。
這些事件大概率將在今年下半年集中顯現，智譜上市以來面臨的最密集壓力測試窗口，6000億港元市值處於合理估值還是透支未來，需要時間檢驗。
參考資料：
智譜科技年度財報、中國香港交易所信息、科技行業市場分析報告
市場重要性與影響評估： 高影響
影響範圍： 全球（涵蓋中國、香港及美國市場）
影響時長： 中長期（3-12個月至12個月以上，結構性趨勢）
市場敏感度： 部分市場參與者已部分反映，但整體影響仍被低估潛在市場影響：
- 智賢科技、Anthropic及DeepSeek等AI企業的估值與收入數據顯示，AI產業正處於高速成長階段，Anthropic 2025年ARR達數十億美元，DeepSeek持續降價策略推動市場需求爆發，顯示AI基礎設施及應用服務市場規模迅速擴大。
- DeepSeek V4-Pro模型API永久降價75%，使其成本遠低於OpenAI及Anthropic同類產品，促使AI應用成本顯著下降，可能引發全球AI定價體系重構，進一步推動AI技術在企業及消費市場的滲透。
- 智賢科技及小米等中國企業積極布局AI業務，並加碼研發投入，尤其小米2026年加大AI投入至至少160億元人民幣，反映中國科技巨頭在AI領域的競爭力提升與市場擴張野心。
- 京東JoyAI大模型及OpenClaw AI Agent技術在供應鏈、客服及直播帶貨等場景的廣泛應用，顯示AI技術正成為提升效率、降低成本及改善消費體驗的關鍵推手，推動零售及電商行業轉型升級。
- 市場對AI企業的估值體系存在分歧，部分企業如Anthropic估值與收入倍數極高，反映市場對AI未來增長潛力的高度預期，但也存在估值泡沫風險。
風險：
- DeepSeek等中國AI企業的快速降價策略雖提升競爭力，但可能壓縮利潤空間，長期盈利能力存在不確定性。
- AI估值體系分歧大，部分企業估值過高，若未來收入增長未達預期，可能引發市場調整與投資者信心波動。
- 技術競爭激烈，核心技術與人才流動頻繁，企業間競爭壓力大，可能影響技術持續領先地位。
- 政策監管風險，包括數據安全、AI倫理及跨境監管政策，可能對部分AI應用及企業擴張產生限制。
- 全球宏觀經濟波動及地緣政治風險，可能影響資本市場對AI產業的投資熱情及企業的國際合作。
其他觀點：
- 部分分析認為，AI市場正從以模型為核心向以場景與數據為核心轉變，未來企業競爭將更多聚焦於生態系統建設與應用創新，而非單純模型性能。
- DeepSeek的價格戰可能引發全球AI模型價格競爭，促使其他國際大廠調整定價策略，進一步降低AI應用門檻，推動行業規模擴大。
- 小米等企業從硬體製造商向AI生態平台轉型，未來估值將更多依賴平台活躍度與生態分成，反映產業價值評估的演變。
- 京東AI技術的實際落地與規模化應用案例，為AI技術商業化提供了重要參考，顯示AI在提升企業運營效率及消費者體驗方面的深遠影響。
備註：
- 本分析僅供參考，不構成投資建議。