利率反映舊經濟，權益定價新經濟。
2026年起，10年期中國國債收益率持續下行，從2025年底約1.85%略降至2026年5月的1.75%左右。相對地，權益資產整體呈上行趨勢，同期滬深300指數、萬得全A指數及上證科創板50指數較2025年底分別上漲約4.7%、10.0%及33.2%。理論上，債券和權益二者皆隨名義GDP走勢，但過去數年其動態卻明顯背離。
此背離反映出利率與權益資產的定價邏輯差異。利率本質是間接融資的價格預期，主導力量為存量部門，如基建、房地產等傳統建築業，以及原材料和製造業。我們選用「建築業採購經理指數（PMI）」作為觀察指標，與10年期國債收益率長期趨勢基本吻合（見圖1）。建築業自2021年下半年起回調，目前仍處於低位盤整階段，其利率定價主要反映的是存量融資部門的結構性收益收縮。
反觀權益資產，本質是直接融資的預期折現，其背後主力為增量部門，包括新能源、人工智能及實體智能等新興產業。我們採用「高科技製造業PMI」作為指標，與滬深300指數走勢基本吻合（見圖2）。若擴大視野至新經濟代表的計算機通訊電子行業的生產者價格指數（PPI），則與上證科創板50變化趨勢高度同步（見圖3）。這意味著在此過程中，權益資產的定價焦點不在於總量週期，而是直接融資新經濟部門的結構性擴張。
簡言之，利率與權益資產趨勢背離，反映中國經濟由舊經濟向新經濟動能轉換。此結構性變動同步放大權益資產定價的彈性，亦為存量部門融資需求收縮帶來的資金成本下降，提供寬鬆流動性環境。
基於上述框架，利率走勢背後實質是中國經濟資產負債表的調整。建築業何時觸底，有助認知利率中期位置更為關鍵。政治層面上，中共會議明確了新老基建結合的新思路，我們預計基建中期底部將確立，但房地產底部仍需進一步醞釀，需要關注全國口徑的房價指數環比轉正和投資同比止跌。
結合基建與房地產，在早前報告《廣義建築業中期調整是否結束》中，我們預計「2026年下半年至2027年上半年」此時段或形成廣義基建底部，值得持續觀察確認。
從上述框架理解，股票走勢背後是中國經濟的利潤表重組。每一輪新產業鏈索引出來，市場會隨產業趨勢、供需關係及行業景氣度變化影響定價。以康波週期視角，目前我們可能處於第六輪技術革命引領的新一輪週期前段。經驗顯示產業週期不呈線性推進，而是表現出不同階段和產業輪動，金融市場也會相應反映，先在想像空間充分定價，後於產業供需明朗後回歸理性。
過去數年對可再生能源產業集中的定價，是第一波衝擊（2020-2021年），而對全球AI算力建設集中的定價，則是第二波動盪（2025-2026年）。
綜上所述，2026年國債收益率維持相對低位，權益市場聚焦新經濟增長動能，股票及債券市場呈現結構性分化。投資者應警覺利率底部的建築業調整與權益資產新經濟增長預期的節奏差異，適度調整資產配置以因應新經濟轉型帶來的投資機遇。
參考資料：Trading Economics中國政府債券收益率資料、HMFIA港澳金融資訊交流協會分析報告、SSGA 2026年固定收益展望、Investing.com美國十年期國債收益率實時數據、EFG 2026年投資展望報告
市場重要性與影響評估： 中國2026年國債收益率持續下行趨勢與權益資產價格結構性調整，反映新舊經濟轉型，具中高影響力。
影響範圍： 地區性（中國及亞太區）為主，具全球資金流動影響。
影響時長： 中長期（3-12個月至12個月以上）結構性趨勢。
市場敏感度： 部分已被市場部分消化（如國債收益率下行），但權益資產新舊經濟結構調整及新經濟成長動能仍有低估空間。潛在市場影響：
- 中國10年期國債收益率持續下滑至約1.75%，反映經濟刺激政策持續與貨幣寬鬆態勢，利率債市場面臨收益率曲線陡峭化，短期利率相對穩定。
- 權益資產價格呈現新舊經濟分化，新經濟板塊（如新能源、人工智能、高科技製造）表現強勁，傳統建築及基建相關行業仍處於低位調整階段，反映經濟結構轉型。
- 建築業PMI及新簽合同額持續低迷，房地產市場仍需政策支持，短期內基建投資將成為主要支撐，促進相關資產價格穩定。
- 製造業PMI維持在50上下波動，反映製造業景氣略有擴張但仍面臨出口及成本壓力，企業盈利壓力存在，對股市短期情緒構成制約。
- 全球資金流向新興市場，中國資產因政策穩定性及產業升級潛力，吸引外資持續流入，特別是科技與新能源板塊。
- 中國經濟整體增長預期約4.5%-5%，支持中長期股債市場基本面，並強化人民幣資產的避險屬性。
風險：
- 地緣政治及中美關係不確定性仍存，可能影響資本流動及市場情緒。
- 房地產市場調整持續，若政策支持力度不足，可能拖累基建及相關產業復甦。
- 全球貨幣政策走向仍不明朗，美聯儲利率政策與美元強弱波動，將影響人民幣資產吸引力及資金成本。
- 製造業及新興產業的盈利能否持續增長存在不確定性，特別是在成本壓力和全球需求波動背景下。
- 市場對於新經濟成長動能的預期若過於樂觀，可能引發估值調整風險。
其他觀點：
- 部分機構認為中國固定收益市場將受益於財政和貨幣政策協調，國債收益率有望在1.6%-1.9%區間波動，利率債配置價值提升。
- 新經濟板塊如人工智能、高科技製造被視為未來增長引擎，投資者可關注技術創新驅動的結構性機會。
- 建築業短期景氣偏弱，但隨著政策加碼及基建項目推進，預計2025年起有望逐步回暖。
- 市場普遍認為中國資產安全性共識加速形成，全球資金對中國市場的避險需求增加，推動資產價格穩定。
備註：
- 本分析僅供參考，不構成投資建議。